金融学术前沿：我国S基金市场的多角度解析

2023年4月25日晚，第167期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“我国S基金市场的多角度解析”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员张瑞航。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

正文

一、热点介绍：S基金

（一）S基金概念

S基金是Secondary Fund的简称，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略、主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品（W公司购买了A基金，目前表现不错。但W公司因为资金紧张，准备转让持有的A基金份额，W公司愿意折价转让，而S基金有机会以折扣价受让W公司持有的A基金份额）。

S基金的主要投资方式包括：第一参与私募股权二级市场中私募股权基金权益的交易，即直接收购私募股权基金中既存投资人的权益；第二参与私募股权二级市场中投资组合的交易，即直接收购私募股权基金所持有的部分或全部投资组合：第三参与兼具基金权益交易及投资组合交易属性的基金资本重构。

海外私募股权二级市场最早起源于20世纪80年代的美国。1979年，被称为“PE二级市场之父”的代顿·卡尔（Dayton Carr）买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售，该笔交易亦为海外私募股权二级市场的首笔交易。1982年，美国风险投资基金集团（Venture Capital Fund of America）设立，成为全球首个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司，并于1984年募资600万美元，成立了历史上第一支S基金。此后，着重于二级市场的私募股权基金陆续在全球涌现。1998年，科勒资本（Coller Capital）在英国成立首支全球布局的S基金。2000年，科勒资本与列克星敦合伙公司（Lexington Partners）从英国国民西敏寺银行（NatWest）手中购买私募股权投资组合，促成全球首个价值超过10亿美元的S交易活动。2000年至2001年，在互联网泡沫危机的影响下，许多大型金融机构开始出售旗下设立的直接投资组合，使得私募股权二级市场出现大幅增长。

（二）S基金运作

通常，买方由S基金、家族办公室、自然人、市场化母基金、企业等构成，他们主要诉求是套利 (流动性折价)、获取基金份额降低风险后的未来成长收益、配置优化portfolio。卖方由政府引导基金、产业母基金、金融机构、投资机构、自然人等构成，他们主要诉求是国资份额退出的合规性、基金份额到期的流动性需求、管理投资组合。而交易枢纽包括显性枢纽和隐性枢纽，显性枢纽类似基础设施，如交易所、中介服务机构等，隐性枢纽类似一种规则或是体系，如估值定价标准、政策法规、专业知识及经验等。

图1：S基金生态

来源：FORWEEKLY

按照交易模式，S基金可分为四个类型。第一是基金份额转让(Sale of fund interests)，这是目前市场上最常见的S基金交易模式。私募基金投资者将其持有的全部或部分基金份额转让给S基金，实现提前退出，这种交易方式使原LP或GP通过转让基金份额实现提前退出、调整投资策略、规避IPO退出限制等目的。例如，国家科技成果转化引导基金通过基金份额转让的方式，将其持有的子基金上海绿色技术创业投资中心（有限合伙）的财产份额转让给上海双创科技投资中心（有限合伙），本次转让完成后，国家科技成果转化引导基金退出该子基金（上海双创投资中心是以“市场化、专业化、国际化”为政策导向和运作原则设立的百亿级上海市政府引导母基金）。

第二种是接续基金交易(Continuation fund deal)，GP与S基金（买方）共同设立一支新的基金（即接续基金），收购GP现有基金的全部底层资产，原LP可以选择通过本次交易退出基金或将权益转入新的接续基金中。对于基金管理人而言，接续基金打破了基金期限的限制，延续了管理人对底层项目的管理，同时也是管理人强化其在周期较长的细分赛道优势地位的一个重要方式。例如，深创投S基金与华盖资本联合于2021年5月发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙），基金规模近8亿元；除深创投和华盖资本外，基金投资人还包括TR资本、上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等大型投资机构。该重组接续基金打包受让了华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。

第三种是直投型交易(Direct secondary)，如基金管理人为调整投资组合或投资策略，基金仍需继续存续，则会采取出售项目公司股权的方式。S基金（买方）购买卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金拥有标的公司的直接所有权。例如，近期中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产，但公开信息未披露受让资产的具体情况。

第四种是收尾型交易(Tail-end sale)，私募基金到期以后，可能会有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，则可选择将剩余基金权益转让给S基金，锁定基金回报。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出。

（三）S基金的价值

S基金的主要价值便是改善私募股权基金的流动性。对于私募股权投资基金而言，基金合同一般约定的存续期是3+2年，或者5+1+1年（前面是封闭投资期后面是退出期/延长期）私募股权基金投资的底层资产一般为非上市企业股权，无论是一级市场还是二级市场一般为直接或间接投资未上市的企业；与股票二级市场相比，其持有的未上市企业股权流动性较差，出售相对比较麻烦、耗时也长，变现难；如果基金目前已经处于退出期或延长期内，按照基金合同来说，基金产品尚未到期，底层的投资标的还没完全退出，那通过私募股权投资基金二级市场退出不失为一种好的选择，S基金参与的一般即是“二级市场”。

对S基金投资者而言，S基金能为投资者提供较为快速的现金回流，享受到折扣优惠，还有机会重拾曾经错失的独角兽投资机会。同时，一般的私募股权基金的存续期为5-7年，实际上可能用的时间更长至8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。在初期的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，此后才开始获得超额回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

S基金相比于一般性私募股权基金具有明显优势。由于S基金一般选择在VC/PE基金较为成熟的时点进入，提升了基金效益可见度，其具有以下特征：首先，加速现金回流。私募股权基金的存续期一般在8至10年，在出资后的4-5年后，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得基金整体净现金流为负，一般需要更长时间能取得收支平衡，投资人才开始获得回报，而在投资期限上，S基金的投资周期相对较短，在拟投子基金较为成熟的时期进入，平均节省了4-5年时间；其次，降低“盲池”风险。S基金参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声，组合透明度更高，子基金整体的回报状况更加清晰。通过对拟投子基金或拟投项目开展充分尽调，可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报；最后，享受折扣优惠。S基金受让子基金或项目时，一般会享受折扣优惠。折扣主要来源于两方面：一是早年PE基金，陆续进入结算阶段，但受IPO堰塞等原因未能实现退出，份额转让诉求强烈；二是受2018年资管新规的影响；三类股东贱卖临近上市的股权份额。S策略在普通基金的基础上升级和迭代，无论是标的确定性、现金回流速度还是收益率表现都优于普通基金。

二、热点分析：全球S基金市场纵览

全球S市场热度持续，潜在交易量巨大，Late-S交易居多。全球PE二级市场的交易规模在经历2017年开始的快速增长后，在2019年达到高点880亿美元，随后在2020年受疫情爆发影响，交易规模同比2019年大幅下跌超过30%, 2021年随着疫情得到有效控制，全球金融市场逐渐恢复正常，二级市场交易额出现大幅回暖，全年交易额达到1340亿美元，创下历史最高值; 2022年上半年的交易额达到580亿美元，再创同期历史新高。根据Greenhill的测算, 2013到2022年全球PE二级市场的CAGR (年复合增长率) 为19%。进而可以推算出到2030年，全球PE二级市场的总交易量约为5400亿美元; 同样地，根据另一家机构Coller Capital (科勒资本) 预测，全球PE二级市场的总交易额将在2030年突破5000亿美元; 这说明在全球范围内，S市场的增长空间依旧巨大，未来10年内会有大量的资金流入PE二级市场。海外的PE二级市场发展至今已经十分成熟，参与方的目的早已不仅仅只有退出和流动性需求，而是真正将二级市场当作一个可赚取利润的市场，如此一来市场上多种的需求也将源源不断地活跃S市场，这也是对S市场未来巨大潜在增长空间的有力支持。2013-2022年每年S交易中标的基金的平均Vintage Year都在6-9年之间，除了2019年的平均值可以认为是Mid-S型，其余年份基本上都是Vintage Year为8-9年的Late-S型交易，说明在全球的市场中S交易的标的还是更聚焦于成熟期的基金份额。

图2：全球PE二级市场交易规模&Vintage年份

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

全球私密股权二级市场呈现三个特点。第一个特点是S市场交易价格方面，经济信心有所回暖，价格呈恢复态势。2022年上半年，PE二级市场的交易平均价格为NAV (资产净值) 的92%，自2020年疫情以来连续2年上涨，已经恢复至疫情前2018年的水平。第二个特点是私募股权二级市场中，并购策略为最常见的S交易策略，交易规模占绝对主导地位。交易资产决定交易形态，并购策略在全球的S市场中占据明显的主导地位，这个是造成交易主要为Late-S的原因，另一方面，交易资产中并购占比高也必然造成GP主导的交易占比高，规模偏大。第三个特点是全球S市场中，养老金&主权财富基金在卖家市场中占据垄断地位。根据Coller Capital (科勒资本) 的统计，2022年以来全球S市场的卖家分为5大类，其中最主要的卖家是养老金&主权财富基金, 其占比达到65%，其次是金融机构和母基金，各占14%; 家族办公室和捐赠基金&基金会一共占比7%。

图3：全球PE二级市场交易平均定价（% of NAV）

图4：全球S市场交易资产结构

图5：全球S市场卖家结构

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

当前S基金比母基金更受资本青睐，但受市场影响较母基金更大。根据PitchBook的统计数据，全球S基金的募资额在2019-2020年有一个飞跃式的增长，但在2021年开始下滑，2022年截止至6月的募资规模不到2020年的三分之一，整体形势不容乐观；通过对比S基金和母基金近15年的募资规模，从2010年之后，S基金和母基金的募资规模变化情况开始变得基本一致，但是在各个年份变化量有所区别；根据数据，可以认为S基金的募集规模从2020年正式超过母基金，但2020-2022年的下跌幅度也超过了母基金，其原因在于交易的底层资产价格更易受市场影响，从而影响到募资的情况。从2020年开始S基金/母基金比值超过1，可以认为资本更倾向于S基金，而更底层的原因是市场对母基金的附加值存在不同的看法，进而募资规模出现下滑。

图6：全球S基金/母基金募资规模

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

经济下行下，流动性需求催生上半年LP交易规模上升，未来GP主导的S交易仍是主流。GP主导的直投型交易（包括资产包交易、基金重组、接续基金等）从2013年起一直处于波动上升中，其交易规模占比于2021年达到最高峰46%，进入2022年，GP主导的交易规模占比有明显的下滑，交易量由2021年上半年的￥26B 下滑至$20B 占比跌至34%，原因可能来自：一方面是二级市场下跌导致NAV价格下跌，交易的成交价格谈判难度上升进而导致成交可能性下降，GP变得更为挑剔，结果上就是GP主导交易规模的降低；另一方面是许多LP在不确定性较高的经济大环境下对流动性的需求导致LP交易份额占比的上涨。根据Coller Capital (科勒资本) 的统计，PE二级市场中的参与交易的GP第一/第二四分位数的占比较之2015年有大幅提升，这说明越来越多优质的管理人开始进入市场参与交易。原先市场的认知是GP管理的基金出现困难才会采取S交易解决流动性问题，因而参与S交易的GP业绩水平相对偏低；而到了2021年，越来越多业绩水平优秀的GP参与到S交易，是因为市场对S的认知发生改变，并不是GP做S交易就说明基金出现问题，优秀的GP已经开始积极拥抱S交易。

图7：GP主导的交易规模变化趋势

图8：GP主导的交易中普通合伙人质量变化

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

三、热点分析：中国S基金市场全景

在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业S基金和独立S机构陆续成立。我国S市场发展历程可追湖到2008年，彼时以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略 (Primary一级投资+Secondary二级投资Direct直接投资》，此时“S策略”主要承担辅助管产配置的角色。S市场随之进入雨年起步期。2017年开，私集股权基金“退出积压”问题逐渐凸显，S交易的关注度提升，部分机构开始探索独立“S策略”。此后，国内股权投资市场存量问题愈加凸显，同时海外S市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土专业S机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立S机构，专业买方开始进场。

为了鼓励S市场发展，国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作。为引导中国私幕股权基金二级市场的规范有序发展，畅通私募股权基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私幕股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大和募基金份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政策支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。

图9：国内S市场发展历程-S策略先行者崭露头角

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

伴随着人民币基金转让机会增多，更多外资机构将通过QFLP试点探索跨境份额转让。近年来已有外资机构通过QFLP基金参与国内S交易，例如2020年LGT资本和HabourVest通过QFLP结构参与IDG资本人民币基金的重组交易；又如2021年TR资本通过QFLP基金投资华盖与深创投联合发起设立的人民币架构重组接续基金。QFLP是外资参与境内股权投资的重要渠道，据清科不完全统计，截至2022年9月，全国己有21个地区发布QFLP试点政策,自2021年起发布频率有所加快。未来，随着国内QFLP试点政策的陆续推出以及大批人民币基金进入退出清算期，越来越多的外资机构将会通过QFLP架构探索跨境份额转让。

与国外成熟S市场相比，中国S市场步入高速追赶阶段。中国私募股权二级市场 (S市场) 于2010年前后开始发展，至今已经走完初期混沌发展的阶段，随着双创以来成立的大批基金到退出期和资管新规的出台，中国S市场即将进入下一个阶段。目前中国的S市场基本对标在海外市场的2000年初期，但由于中国私募股权行业的巨大存量以及国内投资人对S交易超预期的认知速度，机构预期5-7年后，中国S市场将基本追上海外S市场2022年的水平。

对于我国S市场的问题，未来我国S市场可能出现分化。由于中国S市场的复杂程度较高，发展的难度明显高于海外市场，再加上S交易本身的复杂性和对资源偏高的要求，会有一小部分的玩家率先摸透国内S市场的套路，迅速赶上海外的水平，并开始系统性的扩张并引领市场的发展，而其他的玩家可能需要更长的时间才能取得进展。

国内S市场还存在的一个问题是，存在交易频次低造成复杂、非标的市场特点，进而导致交易端的差异。在接近40年的发展下，国外S市场发展已经相对成熟，其要素构成更齐全、各类交易形态的标平化程度较高、执行复杂交易的能力更强、市场也相对透明，与之形成对比的国内市场还处在探索、摸着石头过河的阶段，市场中交易频次较低导致没有形成相对标准化的规则和打法是国内市场发展不足的根本原因，而缺乏相对标准化规则的市场要素端的发展不足则形成了现阶段S市场高偶发性和投机性交易为主的特点。

图10：从市场要素和退出视角比较国内外S市场发展差异

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

总体来看，我国S市场发展现状的背后是真实交易频次虚高，市场疑似被“炒”热。市场中的统计数据存在部分失真，S交易中存在相当比例的关联交易、LP替换、国资份额水下互相转让等，这些交易虽说是合法合规的，但是会推高交易规模，尤其是资金量较大的国资部分，这些S交易的存在会使交易数据存在泡沫，市场看起来比实际情况热度高；从调研的LP对S交易的态度上看，其对份额转让的需求并没有预期那么高; 实际情况上看，已采取S策略的LP占比偏低，考虑S策略的LP虽然很多，但基本也还是在观望中；从调研的GP对S交易的态度上看，其参与S交易的需求也不如想象当中高; 实际情况而言， GP中基本不关注、不准备实施S交易的占比较高，此外GP引导复杂交易存在较高门槛也是客观上导致GP参与交易偏少的原因之一。

分析我国S市场发展不及预期的根本原因是市场缺乏交易枢纽。机构将2020定义为“中国S市场元年”，近两年市场在退出压力下跌的迅速扩张虽然有被“炒”高的嫌疑，但也充分体现出了国内S市场参与者极快速的学习和理解能力，中国私募股权市场追求短期盈利的底层逻辑导致了所有人都想挣快钱，当超量的供给与需求涌入一个尚在起步的市场，市场必然无法迅速消化，导致发展“滞塞”。而发展“滞塞”的发生与越来越多的需求产生碰撞，就形成了实际和预期的Gap，也就是市场的预期高于发展现状。因此市场中需要有一股无形的力量来约束、缩小这个Gap，同时这股力量还要引导供给与需求的匹配。

四、热点分析：中国S市场破局需要寻找交易枢纽

国内各类资金属性S交易特点分布散乱，市场没有统一标准。

国资有如下特点：第一高确定性，交易标的中有确定比例规模的项目已经上市但尚未解禁、或是已经在申报过程中、或是未来1年内上市等；第二硬性合规需求，对手方必须为国资，利于过会；第三交易规模大，国资偏好大规模交易，因为每年的投资规模确定，小规模的交易反而为机构增加工作量；第四交易形式简单，偏好LP主导类型的简单份额转让；第五逐渐加强对于整个DPI回收情况。

民资有如下特点：第一关注赛道与一级市场主流类似，主要关注医疗健康、科技、信息制造和新能源新材料；第二考虑未来成长收益，将未来成长收益算作估值很重要的部分；第三现金回流要求高，投资期限要求短，现金回流要求高，DPI在3-4年要求到1；第四高收益要求，IRR的要求高，部分机构要求30%以上IRR；第五尾盘资产偏多，较多接Late/Tail-S，大部分不接Early-S; 但市场存在有专业母基金资源和强资产穿透能力的管理人会考虑Early-S；第六交易对手方无偏好，国资民资都可接，关键看资产和价格的情况，价格合适就愿意接；第七针对性强，较少接大的、综合型基金，偏好在关注赛道里面相对比较专业、细分场赛道的基金的部分份额；第八产业背景需求，部分机构优先考虑产业型基金。

外资有如下特点：第一对手方为市场化资金，基本不与国资进行交易；第二更倾向主动管理，偏好GP主导交易，因为海外的S交易经验丰富，对GP主导的复杂交易有更强的把控力；第三交易规模偏大，GP主导的交易占比高，其特点之一就是交易规模大

图11：国资民资外资各自特点对比

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

S市场卖方方面，多重因素叠加，退出需求高峰期尚未到来。万亿退出规模中，大部分为国资属性资金，目前无法顺畅、高效地通过市场化渠道退出，对整个市场而言，供给端尚未完全释放。而且资管新规的延期降低了部分基金的到期压力，导致卖家不着急出手，仅仅只是在市场上询价。卖方感受到经济的下行趋势，但国家经济稳中转好的大趋势给了卖方一定的信心进而导致卖方的意愿与实际的流动性压力到来之间存在鸿沟。

图12：国内S基金注册数和基金到期数

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

S市场买方方面，伪需求产生虚拟定价，从而导致市场出现泡沫。一方面是市场上存在相当数量的虚假买方，需等待市场出清，根据FOFWEEKLY对多家机构的调研与访谈，目前参与S市场的买方数量并不如预期，很多市场中的需求方会针对供给端的的资产进行询价，导致从市场/卖方的视角来看市场中的买方比真实买方多; 而市场上真正参与交易的买家数量有限，需等待市场逐渐成熟后清出这一部分需求。另一方面是虚拟定价，即虚假的买方提出的伪需求与有限供给互相碰撞、弥合。从市场的角度而言，市场上的虚假买家推动需求曲线平移，生成一条伪需求曲线，而伪需求曲线与供给曲线的交点，即伪需求与供给的碰撞会生成伪均衡价格(虚拟价格)。假设将基金的份额看作商品，那在S市场中的供给量是偏小的，当需求变动时，价格波动偏大; 因此当S市场中的伪需求大量增加而供给量无法匹配大量 (伪)需求时，价格则被迅速推高。虚拟定价的过程更多只是针对底层资产的估值，尚未进入到交易谈判的阶段，而在进入交易谈判后真实的交易价格较之市场价格还会有流动性折扣的下降，而虚拟价格并未计算折扣部分，因此虚高更多，最终导致市场出现泡沫。

图13-14：国内S市场卖方所面临的的困境

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

我们认为国内S市场以上问题形成的根本原因不是缺少有效资产，而是定价不合理。在S市场中，由于其交易资产的私募属性，卖方对所持基金的了解程度远高于买方，而S市场又是一个偏买方的市场，买方十分强势，倾向拿出更低的价格，而卖方同样希望自己可以挣到更高的利润，因此也会拿出不那么好的资产，长此以往，便形成了S卖方市场中大量质量不佳的资产的情况。虚拟定价的存在导致卖方对所持资产产生错误预期，若非极强的流动性需求，这些卖方不会选择出售份额，而是等待更好的交易机会。根据FOFWEEKLY的调研和访谈，现在S市场中，大部分想要卖的资产其实是根本卖不掉、赚不到钱的。买方肯定只会接好资产，而国内S市场的有效资产比例较欧美市场要低很多，因此造成好资产可以很快交易，但差资产有价无市的状况。当前买方对S市场普遍观点是缺乏优质资产，但实际上缺乏好资产的根本在于买方不愿意为不那么好的资产买单，即当资产质量不佳时，市场上没有买家愿意接，而由于虚拟定价的原因，卖方对市场需求和价格存在错误预期，因此卖方也不愿意再压低价格出售而是等待更高价格的买方，这就导致市场上只有优质资产能卖得出去，相对不那么好的资产则很难有买家愿意接。随着买卖双方数量的增加，市场生态的完善，市场机制将会促使价格变得公允，即对现有的定价进行修复。具体来说，资产将不再是简单的优质与不良的划分，而是分为各个类型的资产，每种类型的资产都有自己的一席之地和定价机制，而不断扩张的买方也将使得所有的资产在市场中不再有价无市。

解决这一问题的核心方案是量变产生质变，市场活跃程度的上涨将促进市场向均衡市场过渡，当整个市场更加活跃的时候，由于可以匹配到更合理的资产，市场中的伪需求将被市场中大量的供给所转化，交易会更为频繁地发生，手持资产的卖方将在市场上寻得更宽广的价格区间，匹配到公允、合理价格的机会也会更大，市场将从买方市场转变为一个健康的均衡市场。交易频次上涨不仅会推动市场修复价格，买卖双方更频繁的交易也将催生更多第三方服务机构的机会，三方市场在玩家增多、竞争扩大的情况下又会升级自身的服务水平反哺S市场，从而市场进一步被激活，形成良性循环。

图15：市场活跃程度上涨促进市场向均衡市场过渡

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

首先是定价修复的问题，中国S市场要实行“双轨制”定价并轨。当前存在两种定价，第一是类固收定价（强合规诉求+弱超额收益），主要针对国资、带国有属性的产业资本等，该类资产的质量相对偏低，为了防止国有资产流失问题，合规性要求偏高，交易效率较低导致市场化资金较难承担其成本，这种模式下， 评估资产后价格一旦锚定，交易双方很难继续协商，一般资金量较大，市场化的资金难以参与，水下国资互转消化交易，从而导致国资的钱无法流入市场。第二种定价方式是市场化定价（强超额收益+弱流动性诉求），主要针对不带国资属性的市场化的资产，根据估值+折扣方式定价，此类定价主要取决于资产的质量和持资产方对流动性的需求程度，买方所挣得的超额收入来源于流动性折价和未来成长收益，强调交易效率的提高与交易成本的控制。双规定价如何实现并轨，形成公允定价？交易枢纽必须发挥推力，显性枢纽 (交易所) 与隐性枢纽 (相关政策、规定) 共同发力推动类固收定价的资金市场与市场化定价的资金市场融合，当资金市场融合后，定价机制将会逐步合并为一套相对更具标准化的定价准则。

图16：双轨制定价并轨，形成公允定价机制

来源：Greenhill, Coller Capital, FOFWEEKLY

显性交易枢纽方面来看，交易所要发挥多重功效激活市场，引流资金进入私募股权二级市场，对监管提供部分支持、协助功能。当前中国PE二级市场的发展正处于卖方市场培育阶段，很多LP不知道有份额转让的退出方式的存在，且相比国外私募股权二级市场，国内LP中政府引导基金、地方国资平台等国资背景基金占较大比例，但国有基金份额转让评估及审批流程复杂，尚无清晰的转让退出路径。交易所作为具有公信力和背书性质的机构，其存在可以让具备大资金量的国资LP开始意识到S交易是可以满足他们需求的一种手段。除国资外，母基金和信托类的资金方通过平台进行交易可以保证其合规性和安全性。从资产端上看，也为市场提供了前些年因为政策、规定、资金等问题，通过市场化手段无法获得的优质份额。

作为显性枢纽，北京股权交易中心有望成为未来的“超级枢纽”，政策端基金份额转让试点得到大力支持，国家层面 2020年3月1日起施行的新《证券法》将包括私募基金在内的各类资产管理产品写入证券法第二条，并授权国务院按照证券法的原则规定资产管理产品发行、交易的管理办法。2020年9月7日，国务院发布的《关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复》（国函〔2020〕123号），明确提出“支持（北京市）在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。北京市层面，市金融监管局、北京证监局、市国资委、市财政局、市经信局、市科委、中关村管委会等多部门联合发布 《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意 见》（京金融〔2021〕217号），明确支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，采取市场化方式确定最终转让价格；明确北京股权交易中心作为 有限合伙企业财产份额出质登记试点平台。

五、专家观点

北京股权交易中心董事长、总经理成九雁提出，私募股权基金的退出渠道是多元化的，而依托正规交易场所来实现私募股权基金份额转让退出是中国特色下的一种选择。我国私募股权二级市场的渗透率相较于国际水平还有很大的发展空间，在未来几年将有4-5倍的发展，这是市场发展的趋势。

上海股权交易中心副总经理陈妍妍认为，应该加强立法和金融监管的顶层设计，上层有比较强的力量自上而下地把一些事情理顺，为整个私募基金从注册到登记备案，到贯穿整个募、投、管、退全流程监管创造条件。S基金是每个私募基金行业从业人员不可回避的问题，从市场自身的发育角度来讲，每一个参与主体也都应该为这个市场走向成熟付出努力，这里面需要一些头部的大买家、专业的中介估值力量等等，各尽职责，市场主体要发挥市场专业化的力量。

尚合资本创始人覃韦杰认为，从这个品类本身在市场上的存续、基础、必要性和未来的发展趋势来说，应该没有什么太多疑问，因为S份额这个物种的出现其实填补和完善了这个市场生态的丰富性和完整性。我们不能用短期的体感来掩盖住长期理性，这是一个结构性的机会、结构性的品类、结构性的品种，而且这个品种本身是多向赋能，互相成就的角色。

陈晓奕在北京市人民政府国有资产监督管理委员会《十四五”时期完善政府引导基金退出机制的建议》（《中国财政》总第841期）中提到，政府引导基金能否顺利退出的关键在于可供项目或子基金选择的退出渠道要多元且通畅，从目前公开的研究文献来看，越来越多的基金管理人和学者看好PE二级市场的发展潜力，其交易主体S基金在当下市场力量的作用下，带着自身的市场价值有着良好的发展势头。不过，S基金的发展也存在一定的现实困境，例如信息披露于私募基金保密性要求之间的矛盾等，这就要求财政部门以政府引导基金退出为契机，协调其他职能部门不断完善政策以支持其发展。

讨论

伴随着私募基金规模不断扩大，S基金作为重要退出渠道，其重要性不断上升，未来蕴含巨大投资机会。大力发展S市场，不仅可以提供市场流动性，还可以丰富多样化的交易方式，满足市场投资者需求。要进一步一体化完善私募股权投资“募”“投”“管”“退”四个环节，完善底层数据、专业估值服务等重要基础设施，引导国内S市场有序发展。

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